緩解人民幣升值壓力的根本途徑就是在外匯市場(chǎng)上提供足夠多的人民幣及其資產(chǎn)。只要外匯市場(chǎng)上有足夠的人民幣供給，人民幣升值壓力就一定會(huì)降下來(lái)，其困難程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目前狀況下對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的控制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹，CPI走高。與此同時(shí)，人民幣匯率的升值壓力卻越來(lái)越大。目前我國(guó)宏觀政策目標(biāo)主要是調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)CPI，防止經(jīng)濟(jì)過熱，對(duì)人民幣升值壓力則缺乏有效措施。實(shí)際上，境內(nèi)流動(dòng)性膨脹和境外人民幣升值壓力持續(xù)加大是同一原因造成的，在政策調(diào)整上也不宜分開采取措施，一定可以用同一個(gè)辦法同時(shí)緩解。1當(dāng)前的流動(dòng)性膨脹與宏觀政策的協(xié)調(diào)性本次流動(dòng)性膨脹的基本原因是外匯占款造成的，與我國(guó)1987~1989、1993~1995兩個(gè)時(shí)期財(cái)政性流動(dòng)性膨脹完全不同。財(cái)政性流動(dòng)性膨脹造成的收入增加對(duì)于各階層居民是大致平等的，因財(cái)政性開支大幅度增長(zhǎng)而增加的收入各個(gè)階層都會(huì)得到。例如出租車司機(jī)和建筑工人，他們拿到增加的收入會(huì)直接增加消費(fèi)，從而導(dǎo)致各種消費(fèi)品價(jià)格上漲。因此，財(cái)政性收入與CPI之間的關(guān)系相當(dāng)直接。而本次流動(dòng)性膨脹是外匯占款造成的，多數(shù)是出口導(dǎo)致的外匯收入增加。如果貨幣政策目標(biāo)只盯住CPI，它就會(huì)變得反應(yīng)過于遲鈍。因此貨幣政策目標(biāo)不應(yīng)僅僅根據(jù)貨幣造成的某一種結(jié)果來(lái)定位，而是將貨幣本身作為控制目標(biāo)，參考它不同時(shí)期不同情況下的不同影響，這樣才能作出及時(shí)的反應(yīng)。同時(shí)，政策的協(xié)調(diào)和整體性也十分重要。在我國(guó)，房地產(chǎn)和股市的一度火爆，直到CPI上漲，基本上是流動(dòng)性膨脹的結(jié)果。單獨(dú)調(diào)整價(jià)格的方式，并不能根本解決流動(dòng)性膨脹問題，只是將這些資金擠來(lái)擠去。擠壓流動(dòng)性和減少流動(dòng)性的措施之間是不能畫等號(hào)的。與此同時(shí)也應(yīng)該將解決貧困人口的收入、住房等問題與房地產(chǎn)價(jià)格等控制分開，因?yàn)榘ǚ康禺a(chǎn)市場(chǎng)、股市、債市、大宗商品期貨市場(chǎng)等在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)，其基本功能是流動(dòng)性儲(chǔ)備池。控制其價(jià)格系統(tǒng)既有控制泡沫的考慮，也有其正常功能發(fā)揮的考慮，防止出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡。必須充分認(rèn)識(shí)和利用虛擬經(jīng)濟(jì)的功能，用它來(lái)吸收多余的流動(dòng)性，并緩沖外部進(jìn)入的資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。在減少流動(dòng)性的一系列政策中，最主要的措施是人民銀行用對(duì)沖流動(dòng)性的辦法來(lái)減少流動(dòng)性。這個(gè)政策的效果在短期內(nèi)有效，持續(xù)使用效用遞減，不能從根本上解決我國(guó)流動(dòng)性膨脹問題。在維持現(xiàn)有措施的情況下，必須考慮長(zhǎng)期性根本性的途徑。2根本之策是改“堵”為“疏”許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)最大的問題是貿(mào)易失衡，而緩解的辦法是人民幣升值。于是美國(guó)和其他一些政府及學(xué)者給中國(guó)的選擇僅是“一次到位”的升值或是“緩慢升值”。這不是真議題，尋求從根本上化解人民幣升值壓力的途徑才是“人民幣升值”壓力背后的真議題。在這個(gè)問題上，我們要注意改“堵”為“疏”的思路。“資本市場(chǎng)不開放就會(huì)堵住外部金融沖擊”的想法過于天真，實(shí)際上躲不開外部資金的沖擊。“堵”的政策的結(jié)果不是堵住外部沖擊，而只是堵住了人民幣瀉出的渠道。不讓美元和其他外匯進(jìn)來(lái)，或者鼓勵(lì)美元流出，以減少用外匯兌換人民幣的政策不能根本改變?nèi)嗣駧旁趪?guó)內(nèi)因膨脹而貶值，在國(guó)際上則因供給幾乎為零(沒有放開)而持續(xù)升值的困境。唯一能夠從根本上解決問題的出路是人民幣的輸出。必須打開人民幣流往境外的出口，只有輸出人民幣和人民幣資產(chǎn)，才可以減輕國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的壓力，只有增加國(guó)際金融市場(chǎng)的人民幣供給，才能產(chǎn)生人民幣匯率下降的壓力。中國(guó)現(xiàn)在的雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大量增加很像上世紀(jì)70年代到80年代日本和聯(lián)邦德國(guó)面臨的情況，但是，后來(lái)日本走上泡沫經(jīng)濟(jì)之路，而聯(lián)邦德國(guó)則平穩(wěn)增長(zhǎng)直到以馬克為基礎(chǔ)創(chuàng)造出新的國(guó)際硬通貨“歐元”。德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和日本的教訓(xùn)對(duì)當(dāng)前的中國(guó)都是十分重要的。當(dāng)年日本和聯(lián)邦德國(guó)手中都持有大量外匯儲(chǔ)備，日本采取的是“推擋”政策，而聯(lián)邦德國(guó)采取的是“疏導(dǎo)”的政策。我們目前采取的措施多是類似于當(dāng)年日本的措施，如鼓勵(lì)用外匯到國(guó)外投資，以及委托外商經(jīng)營(yíng)我國(guó)外匯資產(chǎn)等。這些措施既不會(huì)緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹，也不會(huì)對(duì)人民幣升值壓力有根本性的改善。一旦人民幣升值到位，就會(huì)像當(dāng)年的日本一樣，人民幣國(guó)際化的大門會(huì)被關(guān)閉。沒有貨幣地位的大國(guó)是不能持久的，要么人民幣國(guó)際化，成為真正的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，要么曇花一現(xiàn)，最終受制于外國(guó)強(qiáng)勢(shì)貨幣和金融。從國(guó)內(nèi)情況看，建立人民幣對(duì)外部的“出口”已經(jīng)是迫在眉睫。但是，人民幣國(guó)際化的前提是人民幣的自由兌換，也就是資本項(xiàng)目放開。3注意風(fēng)險(xiǎn)控制和局部放開人們最擔(dān)心的事情是一旦人民幣自由兌換，資本項(xiàng)目完全放開，會(huì)有更多的外資涌入，這會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步增大，資本項(xiàng)目順差大幅度增加，人民幣在短期內(nèi)大幅度升值，出口嚴(yán)重受挫，我國(guó)企業(yè)大批倒閉，造成對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)停滯甚至衰退發(fā)生時(shí)，大量資金會(huì)撤出，人民幣回流，外匯大量抽逃，導(dǎo)致人民幣匯率下跌，不良資產(chǎn)驟增，引發(fā)金融危機(jī)。讓我們用排除法從最危險(xiǎn)的可能性開始分析。1.金融危機(jī)的化解假設(shè)的最壞的可能性就是，“大量外資撤出，導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)價(jià)格暴跌，人民幣匯率暴跌，從而引發(fā)金融危機(jī)”。金融危機(jī)中最大的損失表現(xiàn)在銀行和金融機(jī)構(gòu)的倒閉，以及由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退。而金融機(jī)構(gòu)和銀行倒閉的直接原因是呆壞賬大幅度增加。中國(guó)長(zhǎng)期高增長(zhǎng)與呆壞賬并行，如果說呆壞賬是金融危機(jī)的直接原因的話，中國(guó)應(yīng)該發(fā)生不知多少次金融危機(jī)了。在西方，呆壞賬是通過金融危機(jī)，通過失業(yè)、經(jīng)濟(jì)緊縮和衰退的巨大代價(jià)才得以緩解的。而中國(guó)則不是，中國(guó)剝離呆壞賬，單獨(dú)處理。雖然存在“應(yīng)該誰(shuí)埋單”的爭(zhēng)論，但是整個(gè)政策對(duì)預(yù)防和緩解金融危機(jī)的有效性是有目共睹的。2.資本項(xiàng)目放開的推演如果資本項(xiàng)目完全放開，可能造成短期內(nèi)大量外資涌入，引起人民幣迅速升值，從而嚴(yán)重沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)。這里有三方面的問題需要分開，一是怎樣放開的問題，二是區(qū)分流入方式不同導(dǎo)致的不同后果，三是人民幣匯率決定機(jī)制和政府的干預(yù)能力問題。最后需要考慮資本項(xiàng)目放開要具備什么基礎(chǔ)條件，也就是必備的條件。筆者認(rèn)為，首先是要具有主動(dòng)放開和局部放開的思路。主動(dòng)放開在今天的意義是在鼓勵(lì)人民幣和人民幣資產(chǎn)出境的積極政策下開放資本項(xiàng)目，這就是人民幣和人民幣資產(chǎn)走出去的思路。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制中，如果能夠明確外資進(jìn)入和退出的“進(jìn)出口”，同時(shí)掌握足夠控制人民幣匯率的資源，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是有把握的。這就是局部放開的思路。保稅區(qū)、開發(fā)區(qū)等一系列“特區(qū)”的設(shè)置，就是這種局部放開思路的體現(xiàn)。在境內(nèi)設(shè)立金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)和“金融離岸中心”，同時(shí)在境外設(shè)立“人民幣離岸中心”，以在可以控制的情況下，逐步開始人民幣在境內(nèi)、境外的自由兌換。其次，是要具有干預(yù)人民幣匯率的力量。人民幣自由兌換要有兩個(gè)方面的準(zhǔn)備：一是大量外資涌入，增大外匯儲(chǔ)備，并在短期內(nèi)增大人民幣升值壓力；另一方面是大量資金流出，人民幣及人民幣資產(chǎn)被拋售，導(dǎo)致人民幣匯率大幅下跌。所謂外資涌入，是指境外大量持有非人民幣資產(chǎn)的投資者和投機(jī)者用外匯兌換人民幣并購(gòu)買人民幣資產(chǎn)。其具體途徑有兩個(gè)，一是在境外就可以買到人民幣和人民幣資產(chǎn)，二是進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)購(gòu)買人民幣資產(chǎn)。首先，人民幣放開初期最主要的政策導(dǎo)向應(yīng)將人民幣資產(chǎn)合理大規(guī)模引向境外，在境外化解國(guó)際游資對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求膨脹。其好處是人民幣和人民幣資產(chǎn)將逐步滯留在境外，既利于我國(guó)企業(yè)融資，也為境外投資者提供參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)利益的機(jī)會(huì)。因此境外“人民幣離岸中心”的建設(shè)和控制方式的確立是人民幣放開前期最主要的風(fēng)險(xiǎn)防范的“防線”。其次，做好外資大規(guī)模流往境內(nèi)的準(zhǔn)備。而設(shè)定境內(nèi)“金融離岸中心”可以圈定境外個(gè)人和金融機(jī)構(gòu)從事“人民幣資產(chǎn)”交易的境內(nèi)區(qū)域，監(jiān)控外資的交易活動(dòng)。第三，在境內(nèi)設(shè)置“金融風(fēng)險(xiǎn)控制試驗(yàn)區(qū)”，作為“金融離岸中心”的外圍，圈定從事人民幣及人民幣資產(chǎn)國(guó)際業(yè)務(wù)的境內(nèi)投資者和機(jī)構(gòu)，以監(jiān)控境內(nèi)的人民幣國(guó)際業(yè)務(wù)。緩解人民幣升值壓力的根本途徑就是在外匯市場(chǎng)上提供足夠多的人民幣及其資產(chǎn)。只要外匯市場(chǎng)上有足夠的人民幣供給，人民幣升值壓力就一定會(huì)降下來(lái)，其困難程度可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目前狀況下對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性膨脹的控制。對(duì)于人民幣貶值控制的力量是我們持有的巨額外匯。按1美元兌換7元人民幣的匯率，1.5萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備可以支撐10萬(wàn)億以上的境外人民幣回流。這只是假定我們必須用美元、歐元等外匯支撐人民幣匯率情況。其實(shí)，境外人民幣有一大部分會(huì)成為對(duì)我國(guó)出口的需求。因此1.5萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備將足以支撐人民幣成為繼美元、歐元之后的第三大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。3.金融風(fēng)險(xiǎn)防范的三道防線對(duì)于國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)我們有三道防線，第一道防線是人民幣和人民幣資產(chǎn)的國(guó)際接口的進(jìn)出量控制，包括干預(yù)境外“人民幣離岸中心”和國(guó)內(nèi)設(shè)立的“金融離岸中心”。第二道防線是國(guó)內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)范化和虛擬資產(chǎn)國(guó)際化交易平臺(tái)的建設(shè)與調(diào)控。其核心問題就是國(guó)內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化接口問題。虛擬經(jīng)濟(jì)是擋在外部沖擊與本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(及人民生活)之間的緩沖器。它吸收外部資金的潛力是其流動(dòng)性儲(chǔ)備池功能的一個(gè)重要方面。調(diào)整好股市、債市、期貨、房地產(chǎn)之間的關(guān)系，保持隨時(shí)調(diào)整虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的能力，將是防范外部沖擊的第二道防線；第三道防線是對(duì)呆壞賬的防范和及時(shí)處理，以避免可能的金融危機(jī)。綜上所述，鼓勵(lì)人民幣及人民幣資產(chǎn)輸出，將迅速解決人民幣升值壓力不斷加大的困境，實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。人民幣有了國(guó)際接口之后，境內(nèi)流動(dòng)性膨脹的問題才能得到根本緩解。流動(dòng)性持續(xù)膨脹的根源消除了，短期抑制流動(dòng)性的政策才可以對(duì)CPI起主要作用。這時(shí)流動(dòng)性受到控制不會(huì)主要以信貸緊縮、經(jīng)濟(jì)受到壓抑為代價(jià)。因?yàn)槲覈?guó)目前正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)時(shí)期，汽車、裝備制造業(yè)、造船、太陽(yáng)能、新興材料等等正在迅速成長(zhǎng)，它們是自主產(chǎn)權(quán)大幅度增加的希望。信貸緊縮將會(huì)影響到這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。如果我們不是從根本上消除流動(dòng)性膨脹，而是從抑制國(guó)內(nèi)信貸來(lái)解決問題，不但不會(huì)對(duì)人民幣升值壓力有任何幫助，還可能對(duì)新興產(chǎn)業(yè)形成抑制，延緩中國(guó)邁向經(jīng)濟(jì)大國(guó)的進(jìn)程。(作者為南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任，博士生導(dǎo)師）